Ad-hoc-Pflicht in der Corona-Krise

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) hat anlässlich der Corona-Krise auf ihrer Homepage einen Katalog mit häufigen Fragen veröffentlicht. Darin nimmt sie u.a. zu bestimmten Fragen betreffend die Ad-hoc-Pflicht nach Art. 17 MAR Stellung.

Aussagen der BaFin im Zusammenhang mit dem Coronavirus / COVID-19

Prognoseänderungen als Insiderinformationen infolge der Entwicklungen durch das Coronavirus

Die BaFin stellt zunächst klar, dass der Emittent an seiner bisherigen Prognose festhalten darf, solange die Auswirkungen des Coronavirus noch nicht vorhersehbar sind. Eine Prognoseänderung ist aber dann präzise und als Insiderinformation veröffentlichungspflichtig, wenn der Emittent bereits mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen muss, dass bestehende Prognosen angesicht COVID-19 deutlich verfehlt werden. Dies gilt auch, wenn er noch keine konkrete neue Prognose abgeben kann.

Zulässig ist es laut BaFin in diesem Fall, die alte Prognose mittels einer Ad-hoc-Mitteilung „aus dem Markt zu nehmen“, ohne bereits eine konkrete neue Prognose anzugeben. Sobald eine konkrete neue Prognose formuliert werden kann, ist sie dann in der Regel unverzüglich als Ad-hoc-Mitteilung zu veröffentlichen.

Beurteilung von Geschäftszahlen als Insiderinformationen vor dem Hintergrund des Coronavirus

Die BaFin führt weiter aus, dass eine ad-hoc-pflichtige Insiderinformation jedenfalls dann vorliegen kann, wenn das Coronavirus auf Basis einer Ex-ante-Prognose bestimmbare Auswirkungen auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des jeweiligen Emittenten hat. In der Folge würden die Geschäftszahlen deutlich von ihrer relevanten Benchmark abweichen. Nicht zuletzt wegen der deutlichen Kursschwankungen an den Börsen durch Informationen rund um das Coronavirus und die dadurch in der Regel erhöhte Volatilität der einzelnen Aktie ist jedoch die Prüfung des erheblichen Kursbeeinflussungspotenzials in vielen Fällen erschwert. Daher sind nach Auffassung der BaFin an den Maßstab, was als „deutlich“ anzusehen ist, im Einzelfall erhöhte Anforderungen zu stellen. Unerheblich für die Bewertung ist laut BaFin allerdings, ob die Auswirkungen des Coronavirus auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage ggf. nur einmalig seien.

Bewertung von Consensusschätzungen zur Ermittlung der Markterwartung

Die BaFin ermittelt die Markterwartung – nach wie vor – im Wege der Consensusschätzung. Dazu zieht sie das arithmetische Mittel der zum Zeitpunkt der Entstehung der Insiderinformation aktuellen Analystenschätzungen heran. Bereinigungen um etwaige Ausreißer sind nicht zulässig. Ausnahmsweise hält die BaFin es in der gegenwärtigen Situation aber für vertretbar, eine bestehende Consensusschätzung um offensichtlich alte, das Coronavirus nicht berücksichtigende Schätzungen in geeigneter, objektiv nachvollziehbarer Weise, etwa durch Heranziehung aktueller Presseberichterstattung, zu bereinigen.

Verschiebung von Tagesordnungspunkten infolge der Verlegung der Hauptversammlung

Die rein zeitliche Verschiebung des Dividendenzahlungsbeschlusses infolge der Verlegung der Hauptversammlung stellt nach Auffassung der BaFin mangels Kursbeeinflussungspotentials in der Regel keine ad-hoc-pflichtige Insiderinformation dar. Etwas anderes kann aber zum Beispiel im Hinblick auf Derivate auf die Aktien gelten. Dies wohl jedoch nur dann, wenn diese Derivate auch vom Emittenten selbst begeben wurden.

Darüber hinaus kann eine Ad-hoc-Pflicht auch daraus entstehen, dass für die Hauptversammlung Tagesordnungspunkte geplant waren, bei welchen der Zeitpunkt der Beschlussfassung ganz wesentlich ist und sich ggf. bereits allein die Verschiebung erheblich auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten auswirken kann. Beispielhaft nennt die BaFin dringend benötigte Kapitalmaßnahmen, Zustimmungen zu Zahlungen im Rahmen von Squeeze-Out-Beschlüssen oder zu Unternehmensverträgen.

Unabhängig von einer Verschiebung der Hauptversammlung kann eine (geplante) Änderung der Höhe der ursprünglich avisierten Dividendenzahlung ebenfalls eine ad-hoc-pflichtige Insiderinformation sein. Eine solche liegt laut BaFin daher regelmäßig etwa dann vor, wenn (zum Zeitpunkt der Verschiebung der Hauptversammlung) bereits überwiegend wahrscheinlich ist, dass es zu einer erheblichen Dividendenverkürzung kommen wird.

Einschätzung

Es ist zu begrüßen, dass die BaFin recht zügig erste Stellungnahmen im Zusammenhang mit dem Coronavirus veröffentlicht. Wenig überraschend orientiert die BaFin sich dabei im Wesentlichen an ihrer bisherigen Verwaltungsauffassung.

Für viele Emittenten dürfte sich die Lage wie folgt darstellen:

  • Sofern bereits eine Prognose veröffentlicht wurde, kann bereits hinreichend wahrscheinlich sein, dass diese Prognose nicht haltbar ist, auch wenn eine neue konkrete Prognose noch nicht aufgestellt werden kann. In diesem Fall kann es nötig sein, per Ad-hoc-Mitteilung zu veröffentlichen, dass die bisherige Prognose zurückgenommen werden muss.
  • In Bezug auf die anstehenden Quartalszahlen ist etwa zu prüfen, ob das Coronavirus bestimmbare Auswirkungen auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten hat und diese dadurch deutlich von ihrer relevanten Benchmark abweichen würden. In diesem Fall kann insoweit auch in Zeiten des Coronavirus bereits eine ad-hoc-pflichtige Information vorliegen. Relevante Benchmark ist zunächst die eigene veröffentlichte Prognose des Emittenten (vgl. das – noch nicht verabschiedete – Modul C des neuen Emittentenleitfadens, S. 23). Liegt eine konkrete Prognose nicht vor oder wurde diese zurückgenommen (siehe zuvor), ist auf die Markterwartung, abgebildet durch Consensusschätzungen, abzustellen.
  • Die Consensusschätzung kann dadurch verfälscht sein, dass Analystenschätzungen der Corona-Krise abgegeben wurden und damit die aktuelle Situation noch nicht berücksichtigen können. In diesem Fall hält die BaFin es im Einzelfall für vertretbar, die Schätzungen in geeigneter, objektiv nachvollziehbarer Weise, etwa durch Heranziehen aktueller Presseberichterstattung, zu bereinigen. Dies dürfte die Emittenten jedoch vor eine Reihe neuer Herausforderungen stellen.
  • Viele Gesellschaften verschieben angesichts der Ausbreitung des Coronavirus COVID-19 derzeit ihre Hauptversammlungen. Wird dadurch im Wesentlichen nur der Zeitpunkt für den Dividendenbeschluss verschoben, stellt dies nach Auffassung der BaFin im Regelfall noch keine ad-hoc-pflichtige Insiderinformation dar. Etwas anderes kann bei besonderen, zeitkritischen Tagesordnungspunkten gelten, die erhebliche Auswirkungen auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten haben können.
  • Ist es unabhängig von einer Verschiebung der Hauptversammlung bereits überwiegend wahrscheinlich, dass es zu einer (geplanten) Änderung der Höhe einer ursprünglich geplanten Dividendenzahlung kommen wird (z.B. erhebliche Dividendenkürzung), erwächst hieraus in der Regel eine Ad-hoc-Pflicht.

Davon unabhängig gilt aber auch in Zeiten von COVID-19: Eine rechtzeitige Prüfung im jeweiligen Einzelfall bleibt unerlässlich.

  • Geschrieben von

    Jan Giedinghagen ist Rechtsanwalt und Partner an den Standorten Bonn und Düsseldorf sowie Lehrbeauftragter für Kapitalmarktrecht an der Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf. Er berät Mandanten im Gesellschafts- und Konzernrecht sowie im Kapitalmarktrecht und Aufsichtsrecht.

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    Irka Zöllter-Petzoldt ist Rechtsanwältin und Partnerin am Standort Berlin. Sie ist im Bereich M&A/Private Equity tätig und begleitet insbesondere Unternehmenskäufe und -verkäufe. Zu ihren Mandanten zählen aber auch börsennotierte Gesellschaften, die sie in allen Fragen des Gesellschaftsrechts einschließlich des Aktien- und Kapitalmarktrechts berät.

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